事件分析 | 陆金所的信贷发动机，平安普惠最高估值480亿元
今年上半年，平安普惠贷款余额已经达到793.61亿，相比2015年末的417.96亿增长90%。按此增速估算，平安普惠年末贷款余额有望突破1,000亿，成为互联网金融贷款千亿俱乐部首位成员。
爱分析认为，平安普惠的合理估值区间为400-480亿元。也因此将陆金所整体估值上调至210亿美元（1,366亿元），较年初B轮融资的投后价格上浮了25亿美元。
平安普惠的前世今生
平安普惠最早可以追溯到2007年的平安信用保证保险事业部。其时，韩国人赵容奭刚刚来到中国，加入平安开拓消费金融业务。信保业务通过保险的方式为借款人増信，以获得银行贷款。
信保隶属于平安产险，保费收入虽然并不高，但却是承保利润的绝对主力军。根据年报披露，2015年保证保险（信保核心）承保利润31.98亿，占平安产险承保利润一半以上，远超车险业务。
保证保险和车险对比图
整合到平安普惠之后，平安信保最大的价值就是积累了10多年的消费信贷风控模型，这也是赵容奭成为平安普惠董事长的原因。从跨越的时间周期看，平安信保的风控模型在国内处于遥遥领先的地位。
平安信保通过线下门店获取客户，高峰时期门店超过700家，覆盖130多个城市。与之对应的是，平安直通主攻线上获客。平安直通本身不发放贷款，而是为借款客户提供产品推荐及撮合服务。
在个人贷款层面，平安普惠还融合了陆金所原有的P2P资产端业务。而在小微企业贷款层面，平安普惠已经裁撤了该业务。
平安普惠个人贷款三驾马车
信贷为主抵押为辅 月新增贷款额过百亿
平安普惠的产品结构分为信贷和抵押两部分。抵押贷款为宅e贷，去年8月正式上线。截至今年上半年，宅e贷累计发放贷款443.37亿元，月均放贷规模小几十亿。
信贷依然是贷款产品主力。截至今年上半年，平安普惠累计贷款量达1,595.59亿元，其中信贷为1,152.22亿元，占比72%。平安普惠针对线下门店的是优房贷、寿险贷、车主贷、业主贷、薪金贷等5款标准产品。针对线上的信贷产品是i贷和氧气贷两款，两款产品授信额度略有不同。
今年4月，平安普惠的单月贷款额第一次突破100亿。整个上半年，平安普惠新增贷款量604.93亿，同比增长328%。爱分析预测，平安普惠全年新增贷款量将达到1,600亿。对比2015年483亿的放贷量，同比增速将达到230%。
平安普惠新增贷款量
线下门店收缩 强化其他渠道获客能力
在获客层面，平安普惠的流量入口众多。
庞大的线下门店及销售团队，是最主要的获客方式。平安普惠的销售人员规模约4万人，与宜信普惠类似。门店方面，2016年上半年末门店数量为642家，较2015年末的552家增长迅猛。
但实际上，门店整体数量较平安信保时期的700多家是下降的。据悉，由于其他渠道获客能力逐步增强，平安普惠的线下门店正在经历变革。未来，门店的贷后管理职能，也就是催收作用将被强化。
线上获客的借均还比较低，因此在新增贷款量中的贡献并不大。其他获客渠道还包括电销、交叉销售、助贷渠道等多个维度。
值得提出的是，电销和交叉销售是中国平安的优势领域。电销是保险公司的老本行，平安普惠实践起来肯定驾轻就熟。交叉销售是中国平安另一大特色，105万个人寿险代理人团队可以为平安普惠持续供应新客户需求。
由于寿险是交易频次很低的产品，代理人一般同时身兼多款金融产品的销售职能。同时，平安普惠本身就拥有为寿险客户量身打造的“寿险贷”借款产品。今年上半年，中国平安其他业务为普惠贡献了46万的用户转化。
以锦州银行为对标 估值400亿
与其他信贷公司不同，平安普惠采取的是期缴收费模式，长期经济收益更高，但对于现金流要求也更高。同样，银行贷款也是采取的期缴模式，因此我们可以先看看800亿余额的银行是什么估值水平。
根据遴选，锦州银行（00416.HK）是最佳对标。首先，锦州银行2016年6月底的贷款余额为1,088.69亿元，与平安普惠最为接近。其次，锦州银行上半年的利息净收入为73.7亿，占经营收入比例为94%，非贷款业务带来的估值可以忽略不计。
锦州银行最新市值为380亿港元，约325亿元，市值/余额比例为0.3。影响“市值/余额”乘数的关键因素是增速、资产质量、净息差三项指标。
增速层面，平安普惠上半年贷款余额增速90%，平均每月增长63亿。锦州银行今年上半年贷款余额增速12%，远低于平安普惠。
资产质量层面，平安普惠以线下门店贷款为主，行业平均不良率在8-10%之间，预计平安普惠的数据在区间下端。未来，随着有抵押贷款占比的增高，不良率还将继续下降。锦州银行的不良率为1.10%，实际计提的贷款损失准备比率为4.20%，整体优于平安普惠。
净息差层面，平安普惠拥有优势。平安普惠的借款人年化成本在30-35%，剔除资金成本8%，年化息差在22-27%。即使再扣除8%的不良，息差依然在14-21%之间。对比锦州银行的年化净息差，仅为3.78%。
综合以上，我们给予平安普惠0.5的市值/余额乘数，估值为400亿，约62亿美元。
以宜人贷为对标 估值480亿
以银行为对标属于悲观估值方式，因为银行本身估值偏低，同时银行需要承担资本充足率等监管成本，而平安普惠的监管成本并不高。
乐观的估值对标是宜人贷，因为二者收入的主要来源服务费率基本一致。剔除资金成本后，平安普惠借款人的年化费率约为22-27%，平均数为25.5%。而宜人贷主要借款人集中在C、D级别，年化服务费率26.4%-28.2%。二者服务费率在同一区间。
其次，平安普惠累计借款人总数为200万，累计贷款量1,595.59亿元，借均为8万。宜人贷上半年撮合贷款79.85亿，服务借款人11.93万，借均为6.7万。平安普惠借均较高是由于宅e贷单笔贷款金额较高，剔除此影响，二者的借均也基本相同。
不同之处在于，宜人贷的服务费采取趸缴方式，确认收入的周期短，但经济效益低。平安普惠服务费采取期缴模式，确认收入周期长，但经济效益更高。
截止二季度末，宜人贷剔除坏账之后的贷款余额为138亿。宜人贷的新增贷款增速极快，期末坏账率（M3+）不足3%。由此我们估算，宜人贷整体贷款余额在142亿。
宜人贷最新市值20亿美元，市值/余额为0.9。但宜人贷的撮合贷款中不涉及低费率的抵押贷款，而且作为上市公司流动性更好。因此，对标宜人贷，我们给予平安普惠市值/余额乘数约为0.6，对应估值480亿元，约74亿美元。
虽然没有任何先天交易场景，平安普惠依然领跑“千贷大战”。随着线上获客及风控体系的逐步完善，平安普惠的规模效将更加明显，估值乘数有可能继续提高。
但结合陆金所B轮投后185亿美元估值来看，其零售财富管理业务估值更高。后续，爱分析也将针对这部分业务进行深入分析，敬请期待。
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